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jdb官网_叶檀财经:负利率时代的泡沫、掠夺和危机
7月份,美联储时隔10年重启降息,目前已经两度降息,当前基准利率为1.75%到2.0%。按照每次降息25个基点的节奏,美联储距离负利率还有7次机会。现在,全球负利率债券规模已经高达17万亿美元,占全球债券总规模的比例接近30%。全球大宽松拉开序幕,负利率就像一个超级病毒,不断吞噬正常的市场。习惯为富不仁、劫贫济富的故事后,突然看见负利率,很多人都幸灾乐祸:负利率时代,终于要劫富济贫了!
2020-01-09 14:40:15
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jdb官网_叶檀财经:负利率时代的泡沫、掠夺和危机

jdb官网,变化太快,认知太慢。世界在悄悄巨变,我们却视而不见。

10月11日,美联储终于忍不住了,宣布自10月15日起,每月购买600亿美元短期国库券。

美联储不惜搭上老脸,说这叫有机扩表,不是量化宽松,跟孔乙己一样,“窃书不算偷”、“茴香豆的茴有四种写法”。

之所以连忙重启“量化宽松”,是因为美联储太害怕一件事:负利率!

7月份,美联储时隔10年重启降息,目前已经两度降息,当前基准利率为1.75%到2.0%。按照每次降息25个基点的节奏,美联储距离负利率还有7次机会。

这7次机会,顶多让美联储撑到2021年底,到时候美国就会与欧洲、日本、北欧等国一样,陷入负利率沼泽。

届时,全球将进入未知领域,市场逻辑全部改变。

现状篇:史无前例!“劫富济贫”大时代到来?

一部利率史,就是一部社会史。

它记录了国家的兴起和衰落、战争的爆发和结束、财富的转移和更替等等。

利率的历史非常悠久,《圣经》、《阿维斯陀古经》和《吠陀经》中也都频繁提到过,比银行的历史早得多,甚至比货币出现的时间还早了2000多年。

根据苏美尔古代文献记载,最早的实物利率出现在公元前3000年,当时实物借贷双方都是亲戚,最多延伸到邻居,借贷的标的资产也都是生活必需品,粮食啊、牛羊啊之类。来年秋收后还债,要多还一袋粮食,多还一头牛羊,当做利息。

真正把利率记下来,当做法律和政策,出现在大约公元前1800年的古巴比伦王朝。

汉谟拉比法典明确规定了法定利率上限:谷物贷款每年利率不超过33.333%,以实物偿还;银子贷款按重量计算每年利率不超过20%。

有意思的是,这个法典还限制了高利贷,如果债主违规收入利息,超过了利率上限,别说最后拿不到利息,连本金都被没收。

这跟我们现在的规定差不多,年利率超过24%就属于高利贷了,只不过我们的法律只是不保护超出部分的利息,正常利息和本金还是保护的。

纵观利率史,大家讨论和关注的点的基本上都是最高利率,以及怎么限制高利贷,最低利率默认为——零。

这个约定俗成天经地义,不需要过多解释,非常自然,跟人的吃饭、呼吸一样,也没有人怀疑过。

直到最近,全球负利率蔓延,市场开始迷茫了。

一、负利率蔓延 吞噬整个世界

8月6日,瑞士银行告知其高净值客户,从11月份开始要对存款实施负利率,不仅不给利息,还要收取年费,存款金额越高,年费费率也就越高。

根据规定,如果存款超过50万欧元,瑞银要收取0.6%的年费;如果存款超过200万瑞郎,那么瑞银将收取0.75%的年费。

简单换算一下,存款50万欧元,每年要交3000欧年费,存款200万瑞郎,每年要交1.5万瑞郎年费。

这种风骚操作,颠覆了几千年来的传统。苏美尔人做梦也想不到,自己借给邻居的100斤粮食,在来年大丰收后,只能收回90斤。

更感到意外的是,他的邻居。自己凭本事借的100斤粮食,来年只要还90斤就行了,完全合理合法,这事就发生在丹麦。

8月5日,丹麦第三大银行日德兰银行(jyske)推出了世界首例负利率按揭贷款,房贷利率为-0.5%,还3000克朗抵3015克朗。

这些都不是个例。

从中央银行、到商业银行,再到债券市场,负利率迅速蔓延,不断吞噬正常市场。

最先动手的是丹麦,2012年就将7天定存利率下调至-0.2%,随后是欧洲央行,2014年6月将隔夜存款利率下调至-0.2%,然后是瑞士央行、瑞典央行和日本央行。

原因主要分两类,一类是欧洲央行和日本央行,实施负利率主要就是为了刺激经济和提升通胀;另一类是丹麦央行和瑞士央行,其他国家的钱都涌进来“避险”,汇率升值太高,没办法才实施负利率。

现在,日本、丹麦、欧元区、瑞士、瑞典的主要利率分别是:

0.1%、-0.65%、-0.40%、-0.75%、-0.25%。

市场反应更灵敏,各国政策利率一动,债券市场立马就心领神会。

现在,全球负利率债券规模已经高达17万亿美元,占全球债券总规模的比例接近30%。

难以想象,全球1/3的债券都是负利率!蒙着眼买一只债券,持有到期,有30%的概率是亏钱的!

日本负利率国债规模最庞大,接近9万亿美元,一个国家占了全球负利率国债的一半以上;负利率企业债,德国、法国、荷兰是大头,他们3个占了总规模的40%。

2019年,全球货币政策大转向,从印度、到澳大利亚、再到美联储、韩国、马来西亚、菲律宾、俄罗斯、南非、乌克兰、土耳其等等。

一个接一个,纷纷降息。

全球大宽松拉开序幕,负利率就像一个超级病毒,不断吞噬正常的市场。

二、劫富济贫时代到来?

习惯为富不仁、劫贫济富的故事后,突然看见负利率,很多人都幸灾乐祸:

负利率时代,终于要劫富济贫了!

逻辑也很简单,富人存在银行的钱多,负利率相当于对富人征税;穷人没钱,负利率对他们影响不大。

咋一看,这个逻辑非常完美,完全没毛病,但就是不对。

举个例子,我们经常拿美联储主席身高开玩笑,意思是,过去30年,美联储的利率一直往下降。

按照上面的逻辑,富人存银行的钱多,所以,富人资产缩水应该更多,损失应该更大;穷人没钱存银行,所以穷人的财产不受影响,一压一拉,富人和穷人财富应该去向平均才对。

现实情况,恰恰相反!

过去30年,美国金字塔顶端最富的那群人,财富占比已经从20世纪80年代的11%提升到了20%,美国大多数普通民众财富占比,从21%下降到了13%。

越完美的东西越有问题,这个完美逻辑,问题出在哪里?

它只考虑了资产端,而且考虑的不全面,更大问题是,没考虑负债端。

普通人银行存款可能就10万,富人银行存款100万,负利率富人银行存款损失的确实比较多。问题是,富人不只有存款啊,富人还有房子、公司、海外资产等等,银行存款缩水,其他资产增值的更多!

穷人全部身家10万块钱,全部都存银行了(养老金也差不多相当于银行存款);富人身家1个亿,银行存款就100万,负利率时代到来,你说谁最吃亏?

再说了,财富的真正要义不是资产,更不是银行存款,而是负债能力!能不能理解这句话,决定了你这辈子能不能财务自由。

过去30年,利率一直往下走,人为因素占比很大,政策利率远远低于均衡利率,给了有能力、有渠道负债的人一个套利空间。

比如,社会均衡利率是3%,就是你正常做生意、正常生产和销售商品,最起码能够获得3%的回报,但是央行为了刺激经济,让大家多做生意,人为的把政策利率压低到1%。这样一来,有渠道负债的人,正常生产,就能获得3%的回报,但是只付出了1%的成本。

这就是过去30年最大的财富真相:负债越高,财富越多。

回想一下,国内房企巨头,以及某些保险公司的发展历史,是不是符合这个情况,是不是都拼命负债?

再延伸一下,银行股半死不活,净资产收益率也一般般,为啥那么多巨头还拼了命的去拿银行牌照?方便负债嘛!

明白了这个道理,我们再看看穷人的负债能力和富人的负债能力,那是天壤之别:

穷人,负债最多就是净资产的3倍,也就是百来万的房贷。这为啥说,买房是穷人逆袭为数不多的途径之一,本质上是,买房是穷人差不多唯一接触到“廉价资金”的机会。

富人呢?借助公司可以负债10倍、百倍,廉价资金规模堪称天量,几个亿,甚至上百亿。

我在wind上拉了一下数据,负债最高能达到297倍,负债超过10倍的有73家,规模超过千亿的有127家,超过百亿的有600家。

看见没,穷人和富人负债的能力根本没法比。

所以,别傻了,负利率劫贫济富?更可能的结果是,富人还是越来越富,这个趋势从未改变。

溯源篇:道德拗不过金钱 但归根结底是科技!

每一次金融危机,央行都会搞出一些政策工具。

21世纪,央行最重要的“创新”就是,负利率。它打破了货币政策所有禁忌,把我们带入全新的未知领域。

一个关键问题是,负利率怎么来的呢?

先看一下,利率长期的变化规律。

纵观世界经济金融史,一切都是轮回。从两年的库存小周期,到六十年的康波大周期,经济复苏和衰退,周而复始。

从郁金香泡沫,到房地产泡沫,再到互联网泡沫等等,资产标的不断轮换,价格泡沫不断吹起,又不断戳破,人性的贪婪和恐惧,周而复始。

只有利率,大趋势一路向下,从未改变!

公元前3000前,古巴比伦王朝利率中枢20%,公元前500年古希腊利率中枢10%,公元前后古罗马利率8%,一步一个台阶,往下走。(见图1)

从13世纪到20世纪,西欧和美国的利率中枢也从6%下降到了2%(见下图),21世纪又进一步下降到零,随后陷入负利率(见图2)。

接下来,我们要分两步理解负利率:1、利率为何长期走低?2、政策利率为何会跌破零。

首先,利率为何走低。

一、别傻了,道德拗不过金钱!

奥派代表庞巴维克说过一句名言:“利率是一个国家文化水平的反映:一个民族的智力和道德越强大,其利率水平越低下。”

他认为,文化水平决定了利率水平。

逻辑也很简单,民众的道德文化水平高,借款人都诚实守信,对手违约风险就较低,贷款人就愿意以更低的利率待出去。

如果民众道德水平很低,贷款人不知道借款人会不会还钱,那么他就觉得自己承担的风险很高,也就会要求把利率提高。

这个理论有一定道理,但是拉长周期看,明显有问题:利率一直下降,难道是因为民众道德水平一直提升吗?

肯定不是。

人性万年不变,道德又依附于人性,肯定有一个平均水平,各个时期的道德水平围绕均值上下波动。

古希腊先贤的故事那么多,中国古代先贤的故事那么多,无法证明当前社会的道德水平就比古代高。

那么,到底什么决定了利率水平?经济增长。

潜在经济增长高,利率就高,潜在经济增长低,利率就低。

这是共识。

二、金钱很重要 但归根结底是科技!

经济增长决定利率水平,这个观点没错,但是有点浅,思考的还不够深入。我们还需要进一步思考:哪些因素决定了经济增长。

经济学教科书上列举了很多,比如技术、人口、资本、资源禀赋、商业环境等等。

哪个因素最关键呢?花了好多年,经济学家们才搞清楚这个问题。

早期的经济学家都认为,经济增长主要靠增加资本或劳动力,直到1957年,才直指本质。

1957年,诺奖得主索洛对美国经济增长历史的数量分析中发现:资本和劳动的投入居然只能解释12.5%左右的产出,另外87.5%的“余量”即为科技进步。

经济增长的87.5%都归为科技进步!科技,才是第一生产力!

科技决定利率水平也比较容易理解:

1、几千年来,能跟利率一直向下产生强烈相关性的就是,科技一直在进步。

2、本质上,科技进步解决的是,借款人和贷款人信息不对称的问题,让借款人能无限精确估计贷款人的违约风险,借款人的担忧会下降很多。不确定性下降,风险下降,利率自然也会下降,理论上也解释的通。

庞巴维克的“道德论”也一样,道德本质上解决的也是借贷双方信息不对称的问题,道德水平高,不确定性就低,不确定性低,利率水平就低。

从第一部分和第二部分我们就能得出结论:

利率长期走低,主要就是科技不断进步,信息不对称性不断减少,借款人担忧越来越少,风险越来越低,利率也就越来越低。

利率跌破零,谁踢了临门一脚呢?全球经济衰退。

三、阴影笼罩!全球衰退逼近 央行慌不择路!

每一个分析师,都想拥有一个水晶球,让自己能够预测未来经济走势,能够洞悉财富先机。

很遗憾,世上没有水晶球,每个人都在用自己的方法来预测未来,这些预测又反过来影响人们当前的行为。这有点儿像墨菲定律,只不过在经济和金融市场,它叫“预期自我实现”。

跟这个最相关的指标是,债券收益率倒挂。

比如,8月15日,全球金融市场剧烈震荡,股市等风险资产暴跌,黄金等必须资产暴涨,主要原因就是债券收益率倒挂,市场极度恐慌。

在金融市场,金融现象偶然出现一次,可以忽略不计,但是出现“一致性”迹象的时候,它指示性就非常强了。

债券收益率倒挂就是这样,不仅仅多种关键期限倒挂,而且倒挂持续的时间越来越长:

2018年底,美国5年期和2年期国债收益率出现倒挂,全球经济预期开始转向,各国央行也不再激进加息。

2019年,美国关键期限国债品种频繁倒挂:3月22日,10年期和3月期国债出现倒挂,5月13日之后就一直倒挂;8月15日,美国10年期和2年期国债收益率出现倒挂。

至此,美国三大关键国债期货品种,10年期和3月期、5年期和2年期、10年期和2年期,收益率全部倒挂,经济信心受到严重打击。

为什么?

因为历史经验统计,美国关键期限国债收益率出现倒挂,也就是短期高过长期,美国经济将在12到18个月内出现“衰退”。

当然,不能根据一个指标来预测,这背后的因素,有很多,比如:

1、贸易战。中美双方虽然暂时取得突破,但是争端仍然没有解决,加征的关税还在执行。更严重的是,特朗普又把矛头对准了欧盟、日本等国,极大的挫伤了全球经济增长信心。

2、全球制造业低迷。全球制造业pmi已经陷入枯荣线下方,汽车等制造业全面萎缩,德国和日本的日子非常不好过,这是前些年从未出现的情况。制造业萎缩,将很快传导给服务业。

3、地缘政治危机。中东地区战火又烧起来了,对峙升级,此外还有阿根廷等等,世界很不太平。

4、财政政策缺位。也许是财政没钱,也许是受到议会等各方面限制,各国的财政政策并没有大规模扩张。

许多金融机构也很悲观,摩根大通预计明年全球衰退的概率为40%,荷兰合作银行预计明年衰退的概率高达81%。

经济过热好办,经济衰退就很难弄,这是各国央行的切肤之痛。为了避免经济衰退,全球央行也顾不了那么多了,慌不择路,即便当前利率已经很低了,还是要降息。

于是,利率就跌破零了。

从古至今,利率一路下行,就是因为科技不断进步。在自然利率下降到零附近的时候,各国央行为了避免经济衰退,慌不择路,强行把政策利率下调至零下方。

影响篇:未知的世界 风险在累积!

20世纪末,最大的恐慌就是——千年虫,涉及面极其广泛。

计算机分不清时间到底是2000年还是1900年,遇见数字串99(或99/99等)文件会自动结束、永久性过期或删除,计算机系统、数据库软件、商业软件、应用系统、控制系统等等,全都未能幸免。

有人估算,光预防应对千年虫问题,全球就花了6000亿美元,2000年全球电子信息产业一共才1.9万亿美元,占比30%以上。

即便如此,千年虫还是造成了巨大影响,比如日本核电站报警失灵、美国和法国的卫星识别不出数据等等。

负利率,就是金融市场里的千年虫!可怕的是,我们并没有足够重视!

一、失去了“锚” 只剩吹泡沫!

什么是价值投资?价格低于价值的时候买入,价格高于价值的时候卖出。

价值投资做的好不好,关键看估值计算的准不准,因为价格都知道,行情软件上有,只有估值是唯一变量。

估值,是股票市场价格波动的锚,是很多人的信仰。

负利率时代,他们的信仰恐怕要坍塌了。

最经典的估值方法就是,现金流折现公式:

pv=∑[cft*(1-r)] / [(1+i)^t]

其中 pv=未来现金流量现值, cft = 第 t 年的现金流量,r = 现金流量的风险调整系数,i = 无风险利率。

公司股价受到风险偏好、未来盈利和无风险利率三大因素影响,其中风险偏好一般可根据市场波动率进行预测,未来盈利也即未来现金流量根据长期经济增长预测,而无风险利率主要参考10年期国债到期收益率。

正常情况下,未来现金的价值应该小于当前现金的价值,现值这个数字,应该比较小。

负利率出现后,会出现什么后果呢?现金流现值越来越大,跟常识相悖,股票没法定价。

估值底层逻辑坍塌!

市场就很困惑,表现出来就是,波动性上升。

欧洲央行出台负利率后,欧洲stoxx 50股指波动率明显上升,最高攀升升至40%左右。日本央行出台负利率后,日经225股指波动率也明显上升,飙升至80%上方。

股票市场困惑了,债券市场就没事了?不可能!

债券市场已经失去理性,进入“博傻”阶段,赌的就是有人会接自己的盘。因为,价格扭曲,债券市场,全都是泡沫。

不只是股市和债市,负利率严重扭曲了资金这个要素,所有跟期限、和信用风险相关的整个资本市场都扭曲了,这个影响是系统性的。

直观理解一下,如果国债利率长期为负,那么其他资产的估值就会出现泡沫,负利率持续时间越长,泡沫就会越吹越大。

最后,无论是利率回升,重创估值,还是“庞氏骗局”玩不下去,大家夺命而逃,只能来场金融危机,推倒重来。

关键问题是,投资者该怎么办呢?

二、按照本能 朝山头跑!

如果有一天,你正在田野里踏青,突然看见洪水滔滔而来,你会怎么办?

肯定逃命啊,就往最高的山头跑,就往结实的山头跑。

负利率时代的投资,也是这样子。

最高的山头就是,收益率最高的国家和地区;结实的山头就是,资产安全的国家和地区。

纵观全球,只有中国资产收益率高,而且安全系数也非常高,非常受欢迎。

以前,人民币汇率贬值的时候,海外买家是不乐意持有中国资产的,因为会缩水。

这次不一样,人民币汇率虽然从6.6跌到7,然后跌破7,都没能挡住外资的热情:

截至今年9月末,境外机构在中央结算公司托管的债券规模达到17945.45亿元,当月净增持706.71亿元,为外资连续第10个月增持中国债券。

9月份,境外机构投资者在我国银行间债券市场净买入1108亿元,环比大增59%!

……

所以,基本思路就清醒了,全球负利率病毒来袭,中国是为数不多的避难所。

如果实在来不及跑到山头,那么抱那颗大树安全一点儿呢?

粗壮高大,并且喜欢水,大树不能在水里泡两头就倒了。

符合这种特性的,只有黄金了。黄金是传统的避险资产,根红苗正。

负利率时代,货币竞相贬值,全世界都失去了价值锚,没有什么可以参考,会本能的回归传统,回到过去熟悉的安全感——黄金。

当年放弃黄金的一个重要因素就是,黄金供给太少,信用扩张太快,黄金无法满足需求。现在好了,经济停滞,信用也不扩张了,以前那些不利因素全没了,黄金是不是要雄起了?

全球央行已经用行动表示了。根据世界黄金协会的统计,年初以来全球各国央行的净购金量已超过400吨,创2010年以来最高纪录。

当然,黄金价格也一路走高,突破1500美元,创6年新高。

三、负利率能走多远?有底儿么?

负利率蔓延,全球资产估值全部扭曲,这种情况有个尽头吗?还会进一步扭曲吗?

这得看负利率有没有底。

有底儿的情况下,金融市场扭曲程度也有个限度;如果没有底儿的话,那就完全进入未知世界了。

所以,负利率的下限,成了关键问题。

大家回归常识,如果银行存款负利率,你会立马把钱取出来,放家里吗?尤其是有钱人。

不一定吧。

把钱取出来,放家里,肯定不安全,你不得买个保险箱啊。问题是,保险箱不要钱啊!

现金的储存成本+便利成本+安全成本,就是负利率的底线。

2016年,欧洲央行做过测算,现金的储存成本在 0.2%—1%之间,总的成本大概2%左右。

也就是说,当前情况下,负利率的下限为-2%左右。

所以,金融市场扭曲程度,是有限的。

什么情况下,负利率会跌破这个下限呢?数字货币和电子货币替代纸币现金的时候。

别说不可能!为了刺激经济,刺激消费,经济学家们什么损招都想得出来,比如法律规定禁止使用现金,使用有一定期限的纸币,过期不用就作废。

所以,大家一定要关注数字货币的发展情况,当有一天数字货币替代了纸币,世界就全是央行的了,它把负利率降到-50%,你也没招。